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如何给中国SaaS公司估值?
日期:2019-12-06 22:35  人气:
本文来自 微信大众号“GGV纪源本钱”,作者:GGV企业服务小组。在移动互联网、电商等风险出资的要点范畴,不管是创业者仍是出资人,都有一套明晰而有一致的数据方针......

本文来自 微信大众号“GGV纪源本钱”,作者:GGV企业服务小组。

在移动互联网、电商等风险出资的要点范畴,不管是创业者仍是出资人,都有一套明晰而有一致的数据方针来点评产品的好坏:从DAU、MAU、GMV等量级方针,到日均运用时长、翻开次数、下单次数等活泼方针,到获客本钱,ARPU值等拉新变现方针,再到次日留存、30日留存、6月留存这样的留存方针。

作为创业者,每个上述的方针在自己公司的战略中的排序都很清楚,每个方针也都有相应的部分在担任与优化。作为出资人,也有多年堆集的职业规范,依据数据,对不同公司事务好坏的判别,一望而知。

但我国的企业服务商场处于刚起步的阶段,咱们作为GGV的企业服务出资团队,每周都要见许多这个范畴的创业公司,但咱们也发现,关于衡量公司展开的方针,商场还没有一个明晰的认知。

本年,GGV所出资的企业服务公司里也有Slack和WPS两家上市。最近几年,有许多像这样的企业服务公司步入二级商场,整个二级商场现已形成了明晰的方针一致,这些一致都明晰地显现在了这些上市公司的市值上。

这篇文章,咱们将站在出资人视点,理论化地讲讲怎样来给企业服务公司估值以及告知创业者,哪些方针会影响公司上市的体现。

首要,会介绍现在美股二级商场的估值系统以及中心重视方针。

其次,会结合我国商场自己的特征,剖析这些方针之所以重要的原因,挖出一些影响公司展开的更实质的要素。

Part 1.

美股SaaS公司的估值系统

一个公司的价值,等于其未来自在现金流的折现,这是金融教课书上最规范的界说。可是,在实践估值时,特别是在多变的科技职业,猜测一个公司的未来现金流,实在需求太多的假定。所以,咱们往往用“估值除以盈余”作为方针,来横向比照公司,也是常说的P/E。

关于企业服务公司来说,由于收到的现金会摊销到未来12个月记为收入,而商场和研制本钱都记载在当月,所以很少在财政上盈余,并且处于高速添加期时,出售和研制费用都在不断加强,所以现金流也会亏本。

在这样的状况下,整个二级商场是以“公司价值除以公司收入”来点评公司的。最常用的方针是“公司价值除以公司未来一年的收入预期” ,这一倍数最近的商场中位数在8x左右。

下图是Morgan Stanley对上市的企业软件公司的市值的剖析:横坐标是公司的收入增速,纵坐标是公司的价值/2020年收入的倍数,能够看到,公司收入增速与估值成十分显着的正相关联系。

咱们也将美股数十家上市企业服务公司的数据进行了比照,如下:

首要,收入增速这一方针与市值的倍数成正相关。

其次,收入留存Net Dollar Retention这个更重要的方针,也与公司的市值严密相关。

比方,一家收入留存在130%以上的公司,能够取得高达20x的估值溢价。而收入留存在110%以下的公司,估值往往在10x以下。

传统互联网公司的估值往往直承受盈余才干影响,如阿里、等公司。可是在企业服务职业,公司的盈余才干和公司估值的相关性并不显着,一些净赢利率很低的公司,也取得了较高的估值溢价。相同,自在现金流率对公司市值的影响也不大。由于,在这个高速添加的商场,哪怕是几十亿美金市值的上市公司,出资人也依然期望公司将收入的现金大力投入新增获客与产品研制。但一起也需求注意到,尽管这些公司的财政赢利大多为负,但现金流层面其实都现已开端盈余了。

当然,影响公司市值的还有许多重要要素,如团队、技能道路,股东结构、竞争对手等等。这些要素比较难量化,但往往也都随时刻体现在了上述几个方针之中。

曾有做对冲基金的朋友半开玩笑地讲,出资这些SaaS公司乃至都不大需求了解公司的事务,把这些方针拿过来横向一比照,然后去买里边气势不错但估值相对较低的公司,确保赚得盆满钵盈。

Part 2.

可预期性强、质量高、添加快速的收入

关于我国的创业公司和一级商场出资人,以上调查为什么值得咱们考虑?咱们怎样在我国出资企业服务公司并判别它们的价值?

一句话总结,咱们是在寻觅其收入契合可预期性强、质量高、添加快速的公司。

01.首要界说收入:收入之于企业服务公司的重要性,相当于DAU之于交际媒体,GMV关于电商。

单个客户的收入能够明晰显现出:客户方呈现的问题是否重要,产品是否能实在处理这一问题,处理的作用是否能够明晰量化。

咱们看公司时会侧重考虑一个问题:为什么面临相同的客群,客户交给A产品和交给B产品的钱不相同?

收入有许多的口径,但创业者应该明晰地知道,现金收入 财政收入 合同收入。

美国的SaaS公司如此受追捧,绝大多数是由于先预收了一年收入现金。

方才说到的图表里的上市公司的收入,都指的是财政收入,在咱们平常对公司的判别中,也都十分重视财政收入而非合同收入,也十分重视现金收入的到账时刻。咱们看到的合同收入,有时分会按管帐准则摊到未来的财政收入去点评,而没有收上现金的合同收入,这种状况下,咱们对这个收入的考虑会打一个扣头。

概念解说:假定某SaaS公司在2019年1月签下了一个2年的合同,合计240万,每月10万,每年年头付款。则数据会体现为,2019年1月这家公司的合同收入为240万,现金收入为120万,财政收入为10万。

在我国的传统软件服务商场,合同与实在完结的事务之间会有必定距离,常常或许会呈现出售签下了大合同,而后续履行无法跟上,客户不检验,这就无法记为财政收入。又或许软件交给完结之后,拖欠半年乃至一年才干拿到现金回款,乃至或许还拿不到。

所以还在挑选职业的企业服务前期创业者,尽量去找能先收上现金的客户职业或产品功用,防止自己陷于“空有外表成绩,尽力干活却收不上钱”的圈套。

假如创业者现已身处账期很长的职业,也应该下大功夫,去办理合同交给和回款的速度。咱们见过许多以为手上有许多大合同就能够“无忧无虑”的公司,一年或两年后的财政收入远低于当年预期,或苦苦陷于这些大合同的服务中无法展开新事务。

关于收入的另一个概念是可继续收入,假如公司有了订阅制的收入,那就能够核算出公司的ARR和MRR 。

概念解说:假定公司新签了一个150万的合同,其间30万是一次性的项目施行费用,120万是软件运用年费,那么公司的ARR就会新增120万,MRR会新增10万。假如把公司一切的合同都核算汇总,就能得出在每个时刻点的ARR和MRR。

每个月新签的合同或许有动摇和季节性,假如按新签的合同收入来记为财政收入,核算显现在报表上会让出资人难以看出规矩,但通过平摊成MRR记为财政收入,就能够十分清楚地协助出资人看出这个添加趋势,也能够协助创始人来建立方针、办理公司。

02.可预期性,是咱们最垂青的要素

方才说到过,二级商场十分重视收入留存Net Dollar Retention这个方针,是未来收入可预期性的最重要方针。

其核算办法为,存量客户在新一年发生的一切收入作为分子,这批客户在前一年发生的一切收入作为分母,两者相除。

关于收入为可继续收入的公司,如2018年到2019年的Net Dollar Retention,财报里的核算办法为2018年12月一切在付费的客户的ARR总和为分母,19年12月同一批客户的ARR总和为分子。

公式:

客群界说为:12个月前在付费的一切客户。

分子 = 客群在此刻的ARR

还有另一种算法,是针对一级商场公司常用的,类似于C端APP对用户留存的核算,即把用户按获客时刻分为不同的组,然后按月或按季度核算,得出半年留存,一年留存,两年留存等方针。如下图展示的比方,是咱们假定一个不错的我国SaaS创业公司或许有的留存图,在Q5大约有80-100%的收入留存。

为什么收入留存Net Dollar Retention这个方针如此重要?用浅显的话来了解其背面关于创业者的含义,即:

在一年的开端,Net Dollar Retention乘以上一年收入,便是本年全年保底的来自存量客户的收入。也便是哪怕公司砍掉出售团队不再获取新客,本年也能坚持的这部分收入。

收入留存Net Dollar Retention这个方针是整个企业软件职业最大的魅力。在To C商场,只需很少实在有防卫壁垒的产品。即使是像打车渠道这样的刚需高频的双方渠道,稍不留神顾客就切换到竞品了。所以就算本年公司有了百亿收入,下一年都有必要竭尽全力去留住客户。

可在To B软件商场,企业用户一旦用了一个产品,在渠道上堆集了数据与工作流,切换难度十分大。所以一个企业软件产品只需切入了客户,假如实在发生了价值,就会有极好的留存。并且跟着客户公司本身的添加,公司向同一个客户内部出售更多的模块,单个客户的付费会继续添加,所以能在许多企业服务公司里看到这个大于100%的Net Dollar Retention的方针。

好的留存能发生什么作用呢?Slack上市招股阐明书里发布的的这张图能够看出来:

每个色彩代表的是每一年获取的用户所发生的收入,能够明晰看到,作为一个有好的Net Dollar Retention的企业软件产品,其添加极大程度由老客户来推进,每年新客的获客压力很小。

每家企业服务公司,都应该把自己的这些方针列出来,来点评自己的公司。在我国,要到达170%或许140%这个方针暂时还太悠远,创业者能够先把方针定在大于100%,即每一批客户的收入在未来不会丢失,现已十分优异了。

分母 = 12个月前在付费的一切客户在其时的ARR

分子 = 留存客户原有模块的续费ARR + 留存客户原有模块的增购ARR + 留存客户新模块的增购ARR

其间,留存客户原有模块的续费ARR = 分母 – 丢失客户的ARR – 留存客户原有模块的减购

关于出资人来说,对公司估值的中心是收入的可预期性。

从成果看,以上每个变量都会影响新一年的收入。但丢失客户和留存用户的份额、留存客户原有模块的续费收入,都比较安稳,不会呈现大的动摇。

但原有模块的增购,则充满了不确定,特别是涉及到客户内部跨部分的增购。新模块的增购,就愈加不确定了。

所以,坚持一个好的收入留存Net Dollar Retention的根底,是坚持高的留存客户份额,加上高的原有模块续费。

关于创业者来说,坚持高的留存客户份额,是战略和产品的重中之重。

客户丢失无外乎三种原因:客户公司关闭、客户切换到了其他产品、客户抛弃运用这个类型的产品。

假如客户关闭率高,那创业者该在战略上考虑是否挑选错了客户职业和客户规划;假如客户切换到了竞品,创业者该不断赶紧迭代产品;假如客户直接抛弃运用这个类型的产品,那创业者该考虑自己的赛道是不是幻想出来的需求,是不是没有product-market fit?

不要被新增的出售额遮盖,许多时分,一个优异的出售团队,哪怕产品再烂再没用,都能让用户初度购买产品;但只需实在有价值有竞争力的产品,才干发生好的留存。

在我国商场,咱们现已看到了一些Net Dollar Retention十分优异的创业公司呈现,他们挑选了一个好的职业,产品实在处理了客户的问题,客户继续购买、增购。

这些公司,公司收入添加可预期性强,就算面临商场动摇,也能坚持很好的收入添加。这样的公司,用更短时刻做到了更高收入。当然,他们也在本钱商场取得了更高的估值溢价。

可是,咱们也要认识到我国的国情:大部分大型企业的软件预算仍是传统的项目制,所以服务大型企业的创业公司,大多数都只需很差的收入留存,第一年的项目能够记为收入,之后的每年就只需15%的维保费用了。

有些特别好的产品,每年都有合同,会有一期二期三期,所以从成果上来看,公司的Net Dollar Retention会不错,可是咱们也要深入的意识到,这个仅仅原有模块的增购,而现已卖出的模块就不再发生可继续收入了,这样的形式,假如有一天客户忽然不增购了,也继续在运用公司的产品,但或许不会给公司带来一分钱收入。

作为出资人,怎样来看这样的公司呢?出资人的打分都会体现在估值里。收入预期性越强的公司,估值就会越高。

在二级商场,这项方针现已跟估值倍数激烈相关。而在我国的一级商场,咱们其实还看到了许多不合理的状况,例如:一个悉数收入都仅仅一次性项目、未来添加悉数要靠新获客的公司,还取得了过高的估值。但咱们信任,跟着这些公司收入规划做大,走向二级商场,估值必定会回被打回原型,而此刻以20x,30x收入出资这样的公司的出资人,是很难取得报答的。

量化一下, Net Dollar Retention对估值的详细影响会有多大呢,咱们的硅谷同行BVP核算过。

咱们GGV也做了一个DCF 模型,假定公司收入为1亿美金,每年新客收入5000万美金,其他假定都按职业中位数进行取值,得出了以下的两个图。

作为创业者,又该怎样做?

我国企业服务范畴的创业者大多都极为优异,有多年的职业经历,技能、出售、办理等归纳才干都很强,可是什么让有的公司锋芒毕露逾越同行呢?其实大多数状况下是战略,而非履行来决议的。一个履行力极强的创业者能把Net Dollar Retention从70%说到80%,可是公司面临的客户职业、巨细,产品的中心价值等战略问题,才是决议这个方针的要素。

GGV Evolving Enterprise大会上,Boss直聘的CEO赵鹏做出了十分好的总结:做产品为了展开,做项目为了生计。

为了公司生计,为了打入特定职业,为了赢得标杆客户,为了占领商场打掉竞争对手,为了赚取眼前的现金,许多一次性的项目制收入是需求去赚的。可是,从战略上,必定不要自满于这样一单单签下来的项目收入,必定要去寻觅乐意连绵不断奉献收入的客群,才干迎来更快速的添加,也能迎来未来在二级商场更高的估值。

03.高质量的收入

收入的可预期性体现在上面说到的Net Dollar Retention上,而收入的质量和可扩张性会十分明晰地体现在毛利上。下图是Morgan Stanley做过的一个核算,能够看到毛利为80%左右是一个合理水平。

从事务上来了解,会比了解这个财政数字更重要。

财政的毛利能够通过一些管帐办法去进步,但创业者应该清楚知道,自己的收入是靠什么挣来的:收入是公司出产的软件发生的,仍是公司的职工供给服务而发生的。软件的本钱只需带宽和服务器,人的本钱是昂扬的薪酬;软件的服务质量是规范而可控的,人的服务水平是千差万别、难以办理的。

最理想的状况,当然是悉数收入都由软件发生。

比方Google,尽管咱们不会把它作为企业服务公司,但其大部分的收入都来自于企业的广告预算。Google不需求对客户进行任何服务,企业客户就会登陆其广告渠道后台进行投进,终端用户每点击一次广告,Google就能收到钱。Google的软件代码就像印钞机相同连绵不断带来收入。

但绝大部分的状况是,不管这家公司在世界哪里,面临大企业客户,为了赚取软件收入,供给特定的人工咨询、施行服务都是有必要的。SaaS上市公司服务收入占总收入份额在5-10%之间,咱们觉得在特定商场进步到20-30%都是合理的。

但区分好公司和差公司的规范,便是供给完这些服务后,客户是否还在连绵不断为软件付费。假如服务的人一走,客户就不付钱了,那能够了解为公司实质上仍是在供给人力服务。这样的公司,收入翻倍的背面,需求的是人数翻倍,规划大了之后难以办理。

在我国商场,大部分职业的企业客户或许的确还没有彻底认识到软件的价值,在人工服务之外的付费志愿很低。面临这样的商场,创业者能够测验通过切入买卖环节,通过提成的方法来赚取收入,但中心是削减人工服务占总收入的份额。

高质量的收入,是高毛利和高留存的收入。背面的原因,是公司用软件产品实在供给了价值,是实在找到了客户痛点,让客户继续付费。

04.快速添加

快速是个相对的概念。要知道企业服务范畴是个添加比较慢的商场,咱们曾对美股二级上市的部分企业服务公司收入添加做过一个核算:

能够看到,收入在建立第七年时超越2亿美金以上的公司也不多,哪怕建立第十年,也只需Salesforce和Workday年收入超越了10亿美金。

在我国商场,咱们也对上市的几个头部企业软件公司进行了比照。一起,咱们也加入了上图中处于中等水平的Zendesk进行了比照。起点是1亿美金收入,能够看到,软件职业的龙头公司用友,也用了十多年,才从1亿美金收入涨到10亿美金收入。在这之前,他们从0收入到达1亿美金收入,用的时刻更是超越十年。

那关于前期公司,什么样的收入增速是快,什么样是慢?在硅谷,有个2T3D 的规矩,即从1-200万美金ARR开端,通过2年,每年翻3倍,到达1-2000万美金,再通过3年每年翻2倍到达1-1.5亿美金,公司将会成为一个10-30亿美金估值的上市公司。

当然,有增速最快的Slack,公司产品上线4年,就到达了4亿美金的年收入。

在我国的To C商场,有许多添加不差劲、乃至远远超越对标美国公司的创业公司,哪怕有人民币汇率差。从现已上市的拼多多,美团,到还未上市的字节跳动,快手,都是世界超一流的添加速度。

但在我国的To B商场,收入的增速仍是显着有瓶颈,只需很少数公司能用5年时刻涨到1亿人民币收入。

咱们也核算过,作为更前期的公司,从创建到有安稳产品收入,一般通过1-2年;而年化收入ARR从100万涨到5000万人民币,最一流的公司大约需求两年。

增速是看到的成果,但背面的原因是什么呢?是上面说到的收入留存和收入质量。

有高留存的产品,相同的添加速度需求花的功夫就少许多。高质量的收入是软件、非人力服务来发生的,所以公司在进步收入的过程中,就不需求线性地去添加服务规划。许多的服务人员会导致办理难度加大。

GGV所出资的WPS、Boss直聘、酷家乐、Moka等公司,也都在实践成绩中,体现出来了飞速添加。

当然,在我国商场,咱们也看到一些商业形式传统、人力服务份额大的企业服务公司,却在才干极强的创始人带领下,做出了一流的品牌建造、人才招募以及出售才干,也做出了让人敬服的收入添加和收入规划,在一级商场也取得了本钱的喜爱。

这些创业公司,在未来走向二级商场的时分,特别是面向以上述方针为中心调查系统的美股商场,会有什么样的市值体现?是会面临类似于WeWork的估值调整,仍是能压服二级商场出资人以SaaS规范来定价,咱们相同等待看到它们的体现。

影响收入增速还有一个重要的点是出售功率。现在美国出资人同行的衡量算法是Magic Number,叫这个姓名,是由于没有明晰的理论根底,可是在实践中能实实在在区域分出好公司。

怎样算Magic Number?

这个数字大约的意思是,公司一个季度的出售本钱是否能在一年内回本。假如核算出来大于一,则公司的获新客才干很健康。假如小于一,则公司的出售功率是有问题的。

在我国,客单价和出售人员的薪酬都跟美国商场不相同,所以无法严厉去照搬这个公式来点评公司。但其背面的中心思维值得一切出资人和创业者考虑。

能够了解,关于前期公司,这一数据或许不会很美观,或许会有较高的出售本钱。但当公司收入超越2000万人民币时,出售功率就会变得很重要。我国的To B范畴,曾呈现过大力烧钱扩张出售团队的年代,但必定是以极差的magic number,换来了收入添加。

坚持超高速的添加,应该是以极高的留存+极高的出售功率+很少的服务。

05.总 结

最终以一个比方来作为总结,比照下面两家公司,他们2018年的承认财政收入都为1亿美金。

-A:面临现金回款较慢、账期较长的大客户,收入是项目制的软件交给,出售周期、单个项目咨询施行周期需求6个月,客户有新的项目但还需求继续谈。

-B:面临先付现金的互联网客户,收入是订阅制产品,出售周期3个月,会有“客户成功团队”会进行后续服务,2017到2018年Net Dollar Retention为120%。

首要两家都是十分优异的公司。在我国商场能做到1亿美金的年收入,肯定是十分优异的创业者,给各自的客户供给了实在捉住痛点的产品和服务。

但面临2019年2亿美金的承认财政收入方针,A公司需求3亿的新合同,需求两倍于曩昔的施行交给团队人员,需求更多的现金垫资;而B公司,直接能拿到1.2亿来自上一年的客户,出售团队只需求取得8000万的新收入,并且现金收入可提早拿到。

作为两个相同优异的公司,比照它们的方针,估值倍数应该是十分不同的。

咱们想特别弥补的是,这些说到的方针仅仅GGV在面临企业服务公司出资中的一部分可量化的规范。

我国企业服务商场环境与欧美东南亚都极为不同,依据产品来照搬已上市的国外SaaS公司的形式很难行得通,我国公司的展开途径会有自己的特征。创业者有必要依据我国各职业客户的实在需求,去供给相应的产品和服务形式。

尽管“企业服务元年”的风口现已吹了好久,但咱们看到的大部分我国企业服务公司,依然需求耐性生长。当然,咱们也实实在在见到、出资了极个别高速生长的企业服务公司,它们涣散在不同职业和范畴,也很契合这些量化数据的判别规范。

与咱们共享此文,一是期望我国的创业者们,能更多了解本钱商场对企业服务公司的点评方针,二是期望咱们从这些方针背面,看到一些战略层面的挑选,让自己公司有更可预期的收入,更高质量的收入,有更快的生长。

数据方针背面是创业者的挑选与尽力。数据很重要,可是,创业者本身在创业过程中展示出的价值观、坚持与勇气,在公司战略与运营中展示出来的嗅觉、考虑与履行力,这些不行量化的部分,是咱们在出资过程中更为垂青的。

创业维艰,To B尤甚,身在其间,请挑选更好走的那条路。

 
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